Shock tariffari, condizioni finanziarie e domanda aggregata: la lettura della Fed nel lungo periodo

1. Introduzione: Quando l’Intuizione Diventa Ortodossia

Nel 2025, i dazi stanno ancora una volta modellando il dibattito economico globale. Gli Stati Uniti hanno implementato l’insieme più ampio di misure tariffarie degli ultimi decenni, segnalando un cambiamento decisivo rispetto al consenso libero-scambista che ha guidato la politica americana dalla fine del ventesimo secolo. Nel dibattito pubblico, una narrativa è emersa quasi immediatamente e con una sicurezza notevole: dazi più alti significano più inflazione. Questa logica è trattata come così ovvia da essere spesso affermata senza prove, come se fosse una legge naturale dell’economia. Le merci importate diventano più costose, quindi i prezzi al consumo aumentano; se i prezzi al consumo aumentano, la campagna disinflazionistica della Federal Reserve diventa più difficile; e se la Fed rimane indietro, i tassi di interesse devono rimanere elevati più a lungo.

Questa catena di ragionamento è ordinata, convincente e intuitivamente attraente. Ha anche un’aria di inevitabilità, rafforzata da commenti mediatici ricorrenti e da idee radicate su come la politica commerciale interagisca con l’inflazione. Ma l’intuizione, per quanto familiare, non può sostituire l’evidenza empirica. E un importante studio della Federal Reserve, basato su oltre 150 anni di dati, suggerisce che questa narrativa dominante sia fondamentalmente errata.

Lo studio attraversa tre paesi — Stati Uniti, Francia e Regno Unito — e diversi regimi politici, sistemi monetari, trasformazioni industriali e riallineamenti geopolitici. Identifica decine di episodi in cui i livelli tariffari si sono mossi in modo drastico, talvolta di dieci o venti punti percentuali in un solo anno. Questi episodi non sono stati determinati da inflazione o disoccupazione; sono stati motivati da impegni ideologici, cambiamenti politici e considerazioni strategiche. Proprio perché tali movimenti non erano legati alla fase del ciclo economico, essi offrono una chiarezza empirica rara: permettono agli economisti di osservare come inflazione e attività reale rispondano quando i livelli tariffari cambiano per ragioni non collegate alle esigenze macroeconomiche.

La risposta che emerge è coerente, robusta e profondamente controintuitiva. Gli aumenti dei dazi sono stati storicamente seguiti non da una maggiore inflazione, ma da una minore inflazione, e non da un’attività economica più forte, ma più debole. Le evidenze dimostrano che gli shock tariffari si comportano molto più come shock negativi di domanda che come disturbi dal lato dell’offerta. Essi irrigidiscono le condizioni finanziarie, aumentano l’incertezza, riducono le valutazioni azionarie e indeboliscono investimenti e consumi. L’effetto è sufficientemente ampio da dominare gli incrementi di costo più ristretti associati ai beni soggetti a dazio.

Questo articolo ricostruisce i principali risultati di quello studio in una narrazione estesa che ne conserva struttura e profondità. Per comprendere perché i dazi spesso riducano l’inflazione, perché indeboliscano l’attività economica e perché la Federal Reserve dovrebbe trattarli come shock di domanda, è necessario esplorare la storia politica che ha generato la volatilità tariffaria, i dati che catturano oltre un secolo di dinamiche macroeconomiche, la strategia empirica che isola gli shock tariffari e i meccanismi attraverso i quali questi shock si trasmettono dalla politica commerciale ai mercati finanziari e all’economia reale.

2. Perché i Dazi si Muovevano Storicamente: Una Politica Economica di Protezione e Liberalizzazione

Il punto di partenza per comprendere lo studio della Federal Reserve è la consapevolezza che l’ambiente economico contemporaneo — caratterizzato da livelli tariffari molto bassi e stabili — non può insegnarci molto sugli effetti macroeconomici delle variazioni dei dazi. Dalla fine degli anni ’80, gli Stati Uniti, l’Europa e gran parte del mondo hanno vissuto un’epoca di barriere commerciali in costante diminuzione, sostenuta da accordi multilaterali, integrazione delle catene di fornitura e consenso geopolitico sui benefici della globalizzazione. I dazi nelle economie avanzate sono stati straordinariamente statici: si muovono di un punto percentuale o due nell’arco di decenni, non di anni.

Questa stabilità è esattamente il motivo per cui i dati post-1980 non possono essere utilizzati per determinare se i dazi aumentino o riducano l’inflazione. Per misurare l’effetto di uno shock di politica economica, occorre osservare shock. E shock tariffari semplicemente non esistono nell’era moderna in quantità sufficiente da consentire un’analisi econometrica robusta.

Al contrario, la fine del XIX secolo e l’inizio del XX offrono un ambiente diametralmente opposto. In quel periodo, i dazi non erano né stabili né tecnocratici. Erano profondamente politici, intensamente ideologici ed estremamente volatili. I dazi medi negli Stati Uniti potevano muoversi di decine di punti percentuali in un solo anno. In Francia e nel Regno Unito, pur se meno estremi, i cambiamenti tariffari erano comunque abbastanza consistenti da essere macroeconomicamente rilevanti.

Negli Stati Uniti, questa volatilità era alimentata dall’ampia divisione partitica sulla politica commerciale. Il protezionismo era un pilastro dell’ideologia economica repubblicana. Rifletteva gli interessi dei produttori del Nord, che consideravano i dazi essenziali per garantire la crescita della base industriale americana. Il Partito Democratico, al contrario, rappresentava gli interessi agricoli, dipendenti dalle importazioni di input e dall’accesso ai mercati esteri. I Democratici sostenevano costantemente dazi più bassi e un commercio più libero. Poiché queste posizioni erano ideologiche e non cicliche, la direzione della politica tariffaria era determinata quasi esclusivamente da quale partito detenesse il potere.

Questa struttura politica produsse oscillazioni drammatiche nella politica tariffaria. Il McKinley Tariff del 1890 aumentò drasticamente i dazi. Solo quattro anni dopo, il Wilson–Gorman Tariff del 1894, sostenuto dai Democratici, li ridusse significativamente — anche se l’economia statunitense era colpita da un’elevata disoccupazione dopo la crisi del 1893. Nel 1897, con il ritorno dei Repubblicani, il Dingley Tariff invertì la rotta ancora una volta, producendo un altro sostanziale aumento dei dazi medi. Pattern simili si verificarono all’inizio del XX secolo, culminando nel Fordney–McCumber Tariff del 1922 e infine nello Smoot–Hawley Tariff del 1930.

Ciò che colpisce è che i tassi di disoccupazione in questi episodi variavano notevolmente. Alcuni aumenti tariffari furono introdotti in periodi di forte attività economica; altri durante fasi di debolezza. Le riduzioni dei dazi si verificarono sia in condizioni favorevoli che sfavorevoli. In breve, la direzione dei movimenti tariffari aveva poca relazione con il ciclo economico.

La Francia mostrò una dinamica simile. La fine del XIX secolo fu influenzata dal Méline Tariff del 1892, che aumentò drasticamente la protezione per agricoltura e industria. I periodi precedenti mostrarono invece politiche commerciali più liberali, influenzate dal Trattato Cobden–Chevalier e da un’ondata più ampia di liberalizzazione commerciale di metà secolo. Tuttavia, anche qui, i cambiamenti furono guidati da coalizioni politiche e interessi settoriali, non da inflazione o disoccupazione.

Persino il Regno Unito — spesso considerato il simbolo del libero scambio — sperimentò una volatilità tariffaria significativa. I dibattiti sulla riforma tariffaria, la preferenza imperiale e gli aggiustamenti bellici portarono a cambiamenti significativi nella struttura delle barriere commerciali. Sebbene i movimenti britannici fossero generalmente più contenuti rispetto a quelli americani o francesi, essi furono comunque abbastanza importanti da generare effetti macroeconomici osservabili.

Ciò che accomuna tutti e tre i paesi è una struttura politico-economica in cui i dazi si muovevano frequentemente e in misura significativa per ragioni non legate al ciclo economico. In termini di econometria moderna, questo rende i movimenti tariffari plausibilmente esogeni rispetto al ciclo economico. È il motivo centrale per cui la storia può insegnarci qualcosa sugli shock tariffari e sui loro effetti.

3. Costruzione dei Dati: Un Secolo e Mezzo di Storia Macroeconomica e Finanziaria

Una volta riconosciuta la volatilità tariffaria storica, il passo successivo consiste nel comprendere come gli autori abbiano costruito il dataset alla base dell’analisi. Lo studio si basa su un pannello macro a lungo termine che include livelli tariffari, inflazione, disoccupazione o output, e variabili finanziarie, a seconda del paese e del periodo.

Per gli Stati Uniti, i dati si estendono dal 1869 al 2020. I livelli tariffari sono misurati come dazi doganali divisi per il valore delle importazioni. Questa metrica cattura l’orientamento generale della politica commerciale piuttosto che le singole linee tariffarie. Non è una misura perfetta — nessuna serie tariffaria storica lo è — ma è la più coerente e completa disponibile su un orizzonte temporale così lungo.

L’inflazione è ricostruita da indici dei prezzi al consumo basati su stime storiche del costo della vita, dati sui prezzi al dettaglio e, per i periodi più antichi, fonti archivistiche che approssimano i panieri di consumo familiari. La disoccupazione è assemblata da varie serie storiche, armonizzate per garantire comparabilità con le misurazioni moderne.

Per la Francia, le variabili chiave includono livelli tariffari, inflazione e crescita del PIL reale per il periodo approssimativo 1872–1913. I dati sul PIL francese si basano su ricostruzioni consolidate nella letteratura di storia economica, mentre gli indici dei prezzi derivano da rapporti statistici dell’epoca e successivi affinamenti.

Per il Regno Unito, il dataset copre la fine del XIX e l’inizio del XX secolo, con livelli tariffari, misure dell’inflazione e crescita del PIL reale per lo stesso periodo.

Lo studio va oltre nel caso degli Stati Uniti, includendo variabili finanziarie: indici azionari e misure di volatilità, tipicamente calcolate come varianza dei rendimenti mensili. Queste variabili permettono agli autori di tracciare i meccanismi attraverso cui gli shock tariffari influenzano la fiducia, la ricchezza e l’investimento.

La frequenza annuale dei dati introduce alcuni limiti — non è possibile analizzare dinamiche ad alta frequenza — ma è perfettamente adeguata per studiare gli aggiustamenti macroeconomici di medio periodo e per catturare shock politici che si sviluppano nell’arco di anni, non di mesi.

Infine, gli autori stimano dei VAR con un numero ridotto di ritardi, coerenti con la frequenza annuale e mirati a catturare le dinamiche di inflazione e attività senza sovra-parametrizzazione. Esplorano lag alternativi come test di robustezza, ma i risultati fondamentali rimangono stabili.

4. Strategia di Identificazione: Come Isolare Veri Shock Tariffari

Identificare gli effetti macroeconomici degli shock di politica economica è notoriamente difficile. Le politiche solitamente rispondono allo stato dell’economia, quindi i cambiamenti di policy sono spesso endogeni. È il motivo per cui gli shock di politica monetaria sono così difficili da isolare: le banche centrali modificano i tassi perché l’economia cambia, e l’economia cambia perché le banche centrali modificano i tassi.

La politica tariffaria nel record storico si comporta diversamente.

Il primo pilastro dell’identificazione è il semplice fatto empirico che i dazi non rispondevano al ciclo economico. Gli autori lo dimostrano con regressioni dei cambiamenti tariffari su disoccupazione, inflazione e altri indicatori ciclici. Queste regressioni mostrano che la disoccupazione non prevede la direzione dei dazi. L’inflazione non prevede la direzione dei dazi. La crescita del PIL non prevede la direzione dei dazi.

In termini econometrici, le variazioni tariffarie sono ortogonali al ciclo economico. Ciò significa che gli autori possono trattare le innovazioni tariffarie come shock esogeni in un VAR ricorsivo, posizionando i dazi come primo elemento. Così facendo, è possibile tracciare come inflazione e disoccupazione rispondano a questi shock negli anni successivi.

Il secondo pilastro è un approccio narrativo con strumenti esterni. Gli autori leggono la storia legislativa e politica delle leggi tariffarie nei tre paesi e identificano episodi in cui i cambiamenti tariffari erano chiaramente guidati da motivazioni politiche o ideologiche piuttosto che da condizioni macroeconomiche. Questi shock narrativi includono i principali atti tariffari statunitensi tra fine Ottocento e inizio Novecento, i tagli successivi al GATT e episodi analoghi in Francia e nel Regno Unito.

Utilizzando questi shock narrativi come strumenti per le variazioni tariffarie reali, lo studio isola la componente dei movimenti tariffari realmente esogena rispetto al ciclo economico. Quando i risultati derivanti da questo approccio IV narrativo coincidono con quelli del VAR ricorsivo — cosa che avviene — l’evidenza diventa estremamente solida.

Questa doppia strategia di identificazione è uno dei punti di forza principali dello studio. Conferma che gli shock tariffari identificati sono veramente esogeni e che le risposte macroeconomiche osservate non sono artefatti di variabili omesse, causalità inversa o specificazioni scorrette del modello.

5. Risultati Statunitensi: Gli Aumenti dei Dazi Abbassano l’Inflazione e Aumentano la Disoccupazione

Gli Stati Uniti offrono il set di dati più ricco e, di conseguenza, i risultati più dettagliati. Le conclusioni sono inequivocabili. Gli aumenti dei dazi sono seguiti da un calo dell’inflazione e da un aumento della disoccupazione.

L’inflazione risponde rapidamente. Uno shock tariffario dell’ordine di quattro punti percentuali — comparabile per entità ai principali atti storici — riduce l’inflazione di circa due punti percentuali nell’anno successivo. Questo effetto persiste su un orizzonte di due o tre anni prima di svanire gradualmente.

La disoccupazione risponde con un leggero ritardo. Seguendo lo stesso shock tariffario, la disoccupazione aumenta di circa un punto percentuale nell’arco di uno o due anni. Questo schema — prezzi che scendono relativamente in fretta e quantità che reagiscono più lentamente — è esattamente ciò che ci si aspetterebbe se lo shock operasse principalmente attraverso i mercati finanziari e la fiducia, piuttosto che attraverso variazioni immediate dei costi.

Il timing e la magnitudine di questi effetti sono solidi attraverso tutte le specifiche. Nel periodo successivo alla Seconda guerra mondiale, i movimenti tariffari sono più contenuti e le stime risultano meno precise. Ma il segno delle risposte rimane identico: gli aumenti dei dazi riducono l’inflazione e indeboliscono l’attività economica.

La coerenza dei risultati statunitensi per oltre un secolo di dati è notevole. Essa include periodi sotto il gold standard, il crollo dell’ordine monetario interbellico, il sistema di Bretton Woods e l’era moderna della moneta fiat. Attraverso questi regimi, l’effetto disinflazionistico e contrattivo degli shock tariffari rimane evidente.

6. Francia e Regno Unito: La Conferma del Modello

Francia e Regno Unito offrono una validazione cruciale. Queste economie differiscono notevolmente dagli Stati Uniti per storia politica, struttura industriale e grado di apertura. Tuttavia, le loro risposte agli shock tariffari rispecchiano quelle degli Stati Uniti.

In Francia, il periodo tra gli anni 1870 e la Prima guerra mondiale vide oscillazioni tariffarie significative. Il dazio Méline e misure simili aumentarono drasticamente le tariffe, mentre fasi precedenti mostrarono una liberalizzazione sostanziale. I risultati del VAR mostrano che gli aumenti tariffari sono seguiti da una minore inflazione e da una crescita del PIL più debole. Le riduzioni tariffarie producono l’effetto opposto.

Nel Regno Unito, le variazioni tariffarie furono meno frequenti e meno estreme, ma influenzarono comunque l’economia. La fine del XIX e l’inizio del XX secolo videro il Regno Unito affrontare dibattiti sulla preferenza imperiale e cambiamenti nelle dinamiche globali. Anche in questo contesto, gli aumenti tariffari furono associati a pressioni disinflazionistiche e a performance economiche più deboli.

La coerenza tra i tre paesi rafforza l’interpretazione secondo cui i meccanismi identificati sono strutturali. I dazi deprimono la domanda aggregata attraverso incertezza, irrigidimento finanziario e riduzione della ricchezza, e questi meccanismi operano in modo simile in contesti istituzionali e macroeconomici molto diversi.

7. Meccanismi: Perché gli Shock Tariffari si Comportano come Shock Negativi di Domanda

Comprendere perché i dazi riducano l’inflazione richiede un attento esame dei canali di trasmissione. L’effetto diretto dei dazi — prezzi più alti per i beni importati — è reale, ma limitato nella portata. Da solo, non può spiegare la risposta macroeconomica molto più ampia osservata nei dati.

Le risposte delle azioni e della volatilità nel VAR statunitense forniscono gli elementi mancanti.

Gli shock tariffari riducono le valutazioni azionarie. Questo è un potente fattore di contrazione. Quando i prezzi delle azioni scendono, le famiglie sperimentano una diminuzione della ricchezza. Ciò riduce i consumi, soprattutto per i nuclei ad alto reddito la cui propensione marginale al consumo fuori dalla ricchezza è significativa. Per le imprese, un calo dei prezzi azionari aumenta il costo del capitale proprio, rendendo meno attraenti gli investimenti. I settori ad alta intensità di capitale e quelli innovativi — spesso i più esposti alle catene globali di valore — sono particolarmente sensibili.

Gli shock tariffari aumentano l’incertezza. Un aumento della volatilità azionaria riflette il fatto che i mercati interpretano i cambiamenti tariffari come segnali di maggior rischio politico. Le imprese affrontano nuove incertezze riguardo alle catene di fornitura, ai costi degli input, alla domanda estera e alla stabilità del regime commerciale. Queste incertezze incoraggiano le imprese a ritardare o cancellare progetti di investimento, soprattutto quelli con costi fissi elevati o orizzonti temporali lunghi. Le famiglie, percependo un ambiente economico più incerto, possono rinviare acquisti importanti.

Insieme, questi canali deprimono investimenti e consumi. L’effetto aggregato è una riduzione della domanda di beni e servizi. Poiché l’inflazione è fondamentalmente determinata dall’equilibrio tra domanda e offerta nell’economia, una contrazione della domanda di tale portata esercita una naturale pressione al ribasso sull’inflazione.

Questo meccanismo contribuisce a spiegare perché gli shock tariffari producono un modello che superficialmente assomiglia a uno shock dal lato dell’offerta — attività più debole — ma si comporta come uno shock dal lato della domanda — inflazione più bassa. La contrazione della domanda domina l’aumento diretto del prezzo dei beni importati.

8. Interpretazione: Come Questa Evidenza Cambia il Dibattito sull’Inflazione

Le implicazioni di questi risultati sono significative. Essi mettono in discussione l’idea che i dazi siano intrinsecamente inflazionistici nel breve termine. Evidenziano anche i pericoli dell’analisi in equilibrio parziale.

Gli economisti si concentrano spesso sul fatto che i dazi aumentano i prezzi delle importazioni. Ma la macroeconomia deve considerare la risposta di equilibrio generale. Un dazio può aumentare il prezzo di una specifica categoria di beni senza aumentare il livello generale dei prezzi se la domanda nell’economia più ampia si indebolisce abbastanza.

L’evidenza su 150 anni lo mostra ripetutamente. I dazi cambiano i prezzi relativi all’interno del paniere di consumo, ma non aumentano tipicamente l’inflazione aggregata. Piuttosto, irrigidiscono le condizioni finanziarie e deprimono la domanda aggregata, producendo esiti disinflazionistici.

Ciò non implica che i dazi siano benigni. Essi interrompono le catene di fornitura, distorcono gli incentivi, provocano ritorsioni e danneggiano la produttività a lungo termine. Il punto è semplicemente che il loro effetto macroeconomico nel breve periodo non è quello che molti presumono.

9. Implicazioni per la Federal Reserve e per la Politica Economica del 2025

La Federal Reserve affronta una sfida complessa nell’interpretare il nuovo regime tariffario. Se i responsabili politici trattano gli aumenti dei prezzi legati ai dazi come prove di una rinata inflazione, potrebbero irrigidire la politica monetaria prematuramente o mantenerla restrittiva più a lungo del necessario.

L’evidenza storica suggerisce un rischio opposto. I dazi possono contribuire ad aumenti temporanei dei prezzi in categorie specifiche, ma rischiano anche di indebolire la domanda, irrigidire le condizioni finanziarie e deprimere gli investimenti. L’effetto netto è probabilmente disinflazionistico, non inflazionistico.

Per la Fed, ciò significa concentrarsi su misure più ampie della persistenza inflazionistica, della forza della domanda, della resilienza del mercato del lavoro e delle condizioni finanziarie. Gli aumenti dei prezzi legati ai dazi in categorie isolate non dovrebbero essere scambiati per un impulso inflazionistico generalizzato.

La Fed deve anche considerare il potenziale degli shock tariffari di interagire con altri fattori macroeconomici. Se l’incertezza globale aumenta, se i mercati azionari si indeboliscono o se la ristrutturazione delle catene globali di valore si rivela più costosa del previsto, gli effetti contrattivi dei dazi possono essere amplificati.

10. Conclusione: Una Comprensione più Profonda degli Shock Tariffari

Lo studio della Federal Reserve offre una delle analisi empiriche più complete sugli shock tariffari mai condotte. Le sue conclusioni, basate su 150 anni di dati, ribaltano un’idea diffusa. I dazi, nella storia economica, non producono fiammate inflazionistiche. Producono crescita più lenta, condizioni finanziarie più rigide e disinflazione.

Per un mondo che entra in una nuova era di frammentazione commerciale, questa evidenza è inestimabile. Analisti, commentatori e responsabili politici devono aggiornare i propri strumenti interpretativi. I dazi non sono semplici tasse settoriali. Sono shock macroeconomici trasmessi attraverso il sistema finanziario, i canali della fiducia e le decisioni d’investimento.

Raffreddano l’economia più di quanto la riscaldino.

E nel 2025, comprenderlo potrebbe rivelarsi cruciale per orientarsi nei mesi e negli anni a venire.