Premessa: oro, geopolitica e banche centrali

Negli ultimi anni il mercato dell’oro ha regalato una delle sorprese più interessanti della finanza globale. Tradizionalmente, infatti, il prezzo del metallo giallo tende a seguire dinamiche abbastanza prevedibili, influenzate da variabili come i tassi reali, l’andamento del dollaro o l’inflazione attesa. Eppure, dal 2021 in poi, queste relazioni storiche sembrano essersi indebolite: in più di un’occasione l’oro ha registrato performance molto superiori rispetto a quelle suggerite dai modelli finanziari classici.

Secondo Deutsche Bank, il segreto di questa forza non va ricercato nella speculazione degli investitori privati o nei classici flussi “risk-on/risk-off”, ma in un fenomeno ben più profondo: la domanda ufficiale delle banche centrali. A partire dal 2021, gli acquisti da parte delle istituzioni monetarie hanno praticamente raddoppiato il loro peso sul mercato, trasformandosi in un vero e proprio pilastro della domanda globale di oro.

Il punto di svolta è stato il congelamento delle riserve della Banca Centrale Russa nel 2022, avvenuto a seguito dell’invasione dell’Ucraina e delle conseguenti sanzioni internazionali. Quel gesto, senza precedenti nella storia recente, ha avuto un impatto enorme: molti paesi non allineati al G7 hanno iniziato a chiedersi se le proprie riserve estere fossero davvero al sicuro. In altre parole, se le riserve valutarie in dollari o euro potevano essere bloccate da decisioni politiche, allora aveva senso diversificare verso un asset come l’oro, che non è il passivo di nessuno Stato e non può essere “congelato” da un’altra giurisdizione.

Da quel momento, il metallo prezioso è tornato ad assumere un ruolo centrale nelle strategie di riserva internazionale: non solo come bene rifugio in tempi di volatilità, ma come strumento geopolitico per garantire sovranità e indipendenza finanziaria. Questa nuova ondata di domanda ufficiale ha cambiato radicalmente gli equilibri del mercato, creando le condizioni per il rally che stiamo osservando oggi.

📊 Grafico chiave:Gold price vs financial model

Domanda ufficiale vs gioielleria

Uno dei dati più sorprendenti messi in evidenza da Deutsche Bank riguarda il cambio di composizione nella domanda globale di oro. Dal 2021 a oggi, la quota di acquisti proveniente dalle banche centrali è aumentata di circa l’11%, mentre nello stesso periodo la componente legata al consumo di gioielleria si è ridotta di circa l’8%.

In altre parole, l’oro sta progressivamente cambiando padrone: sta passando dalle mani dei privati a quelle degli Stati. Se in passato gran parte della domanda veniva dalle famiglie, soprattutto nei paesi emergenti dove i gioielli rappresentano un bene rifugio e un modo per proteggere la ricchezza, oggi sono sempre di più le autorità monetarie a trainare il mercato.

Questa trasformazione non è del tutto inedita: un fenomeno simile era già avvenuto negli anni ’80, quando, in un contesto di grande incertezza economica e inflazione elevata, le banche centrali avevano aumentato in modo significativo i loro acquisti, andando di fatto a sostituire la domanda privata. L’oro, da bene di lusso e riserva familiare, si era trasformato in strumento strategico per la gestione delle riserve valutarie.

Il ritorno a questa dinamica negli ultimi anni è un chiaro segnale di come l’oro sia sempre meno percepito come semplice oggetto ornamentale e sempre più come asset finanziario e geopolitico. Le famiglie possono ridurre temporaneamente i loro acquisti in risposta a prezzi elevati o difficoltà economiche, ma le banche centrali hanno logiche diverse: non comprano oro per indossarlo, bensì per rafforzare la stabilità delle riserve, diversificare dal dollaro e difendere la propria indipendenza.

Questo spostamento strutturale ha implicazioni importanti: rende la domanda di oro meno sensibile ai cicli stagionali del settore della gioielleria e più legata alle decisioni strategiche degli Stati. In sintesi, il metallo giallo sta tornando a essere più moneta che gioiello.

 

📊 Grafici chiave:

• Figura 2 – Official demand vs jewellery consumption

• Figura 3 – Changes in supply/demand categories 2021-2024

Gioielleria sotto pressione, ma con stagionalità

Il 2025 si sta rivelando un anno complicato per il comparto della gioielleria in oro. Normalmente esiste una relazione piuttosto solida tra l’andamento del prezzo del metallo e i consumi: quando i prezzi salgono troppo, le famiglie tendono a comprare meno; quando i prezzi calano, la domanda privata tende a riprendersi. Tuttavia, quest’anno i dati mostrano un consumo di gioielleria molto più debole rispetto a quanto suggerirebbe la relazione storica con i prezzi. In altre parole, anche se i prezzi non hanno raggiunto livelli proibitivi, le famiglie sembrano frenare gli acquisti.

Le ragioni di questo calo sono diverse. Da un lato, il rallentamento della crescita economica in paesi chiave come India e Cina ha ridotto il potere d’acquisto delle famiglie. Dall’altro, l’incertezza globale e l’aumento del costo della vita hanno spinto molti consumatori a privilegiare spese più essenziali, lasciando il settore della gioielleria in secondo piano. Inoltre, i prezzi dell’oro rimangono comunque elevati in termini storici, scoraggiando in parte gli acquisti tradizionali legati all’ornamento o al risparmio familiare.

Eppure, nonostante questo quadro debole, c’è un fattore che continua a giocare a favore della domanda privata: la stagionalità. Il quarto trimestre, infatti, porta con sé ricorrenze fondamentali per il settore, soprattutto in Asia. Le festività, i matrimoni e le celebrazioni culturali – basti pensare al Diwali in India o al Capodanno lunare che spesso cade a cavallo tra gennaio e febbraio – rappresentano momenti di picco per gli acquisti di oro in forma di gioielli. È una tradizione radicata, che resiste anche nei periodi di incertezza economica, perché in molti paesi l’oro non è solo un ornamento, ma un simbolo di status e un veicolo di risparmio tramandato di generazione in generazione.

Per questo motivo, sebbene i dati dei primi tre trimestri del 2025 siano stati deludenti, gli analisti di Deutsche Bank sottolineano che il quarto trimestre potrebbe compensare almeno in parte la debolezza accumulata, garantendo una stabilizzazione della domanda di gioielleria. Non un ritorno ai fasti del passato, ma un paracadute stagionale che mantiene il comparto ancora rilevante all’interno del bilancio complessivo di domanda e offerta di oro.

📊 Grafici chiave:

• Figura 4 – Jewellery consumption vs regression (pag. 3)

• Figura 5 – Jewellery seasonality Q4 (pag. 3)

L’equilibrio globale: domanda e offerta

Un altro aspetto centrale messo in luce da Deutsche Bank riguarda il bilancio complessivo tra domanda e offerta di oro. Se ci si limita a guardare i dati grezzi, sembrerebbe che la pressione ribassista prevalga: la domanda di gioielleria è calata rispetto agli anni passati, mentre la componente del riciclo (cioè l’oro che viene rivenduto sul mercato sotto forma di vecchi gioielli o lingotti riportati in circolazione) è aumentata. In condizioni normali, questo mix avrebbe portato a un surplus di offerta e quindi a prezzi più bassi.

Eppure, ciò non è accaduto. Al contrario, i prezzi dell’oro sono rimasti elevati e hanno persino superato in più occasioni i livelli suggeriti dai modelli finanziari tradizionali. La ragione sta tutta in un fattore che ha ribaltato gli equilibri: gli acquisti ufficiali delle banche centrali.

Questi flussi massicci hanno svolto una funzione di vero e proprio “ammortizzatore” del mercato: ciò che è venuto a mancare dal lato della domanda privata è stato compensato – e in parte superato – dalla fame di oro degli stati. Senza questi acquisti ufficiali, osserva Deutsche Bank, il metallo giallo avrebbe probabilmente registrato un andamento molto più debole, con quotazioni ben inferiori a quelle attuali.

Questo elemento ci ricorda che, a differenza di molte altre commodity, l’oro non è solo una materia prima, ma anche e soprattutto un asset finanziario e geopolitico. Se la domanda privata può fluttuare in base a reddito disponibile, prezzi e tradizioni culturali, la domanda delle banche centrali risponde a logiche completamente diverse: stabilità delle riserve, diversificazione dal dollaro e protezione da rischi geopolitici.

Il risultato è che il mercato dell’oro, pur essendo apparentemente fragile dal lato del consumo tradizionale, si trova oggi sorretto da basi più strutturali e istituzionali. Un equilibrio che spiega perché i prezzi abbiano mostrato una sorprendente resilienza nonostante fattori che, in passato, li avrebbero spinti al ribasso.

 

📊 Grafico chiave: Figura 6 – Gold supply and demand balance (pag. 3)

Geopolitica: riserve a rischio immobilizzazione

Uno dei punti di svolta più significativi per il mercato dell’oro negli ultimi anni è stato il congelamento delle riserve della Banca Centrale Russa deciso dai paesi occidentali nel 2022, come parte delle sanzioni per l’invasione dell’Ucraina. Si è trattato di un atto senza precedenti nella storia recente: per la prima volta una grande economia si è vista bloccare centinaia di miliardi di dollari di riserve valutarie detenute all’estero.

L’episodio ha avuto un effetto immediato e dirompente. Ha sollevato un dibattito legale e politico su scala globale: se fosse legittimo o meno “sequestrare” gli asset di uno Stato sovrano e, soprattutto, se questo precedente potesse essere applicato in futuro ad altri paesi non allineati con il G7. Il messaggio implicito è stato chiaro: detenere riserve in dollari, euro o altre valute occidentali non è più sicuro come un tempo.

È in questo contesto che l’oro ha ritrovato nuova centralità. A differenza delle valute fiat, l’oro non rappresenta il passivo di nessuna banca centrale e non può essere bloccato da un’istituzione estera. È un asset apolitico, fisico, che garantisce indipendenza e sovranità. Per questo motivo, molte banche centrali – soprattutto nei paesi emergenti e in Asia – hanno accelerato i propri acquisti, trasformando il metallo prezioso in uno scudo contro il rischio geopolitico.

Un fenomeno collegato e altrettanto significativo è quello dei rimpatri dell’oro. Diversi stati, infatti, hanno deciso di riportare fisicamente nei propri confini parte delle riserve custodite presso banche centrali estere (come la Federal Reserve o la Bank of England). Non si tratta solo di un gesto simbolico: il rimpatrio risponde all’esigenza di avere il pieno controllo sulle proprie riserve in caso di tensioni internazionali. È come dire: “meglio l’oro nei nostri caveau che affidato a istituzioni che, in uno scenario estremo, potrebbero congelarlo”.

In sintesi, il congelamento delle riserve russe ha segnato un prima e un dopo: da allora l’oro non è più soltanto un asset rifugio per proteggersi dall’inflazione o dalla volatilità dei mercati, ma è diventato un bene strategico di sicurezza nazionale, centrale nelle scelte geopolitiche di molti paesi non occidentali.

📊 Grafico chiave: Figura 7 – Gold repatriations by central banks (pag. 5)

La domanda “non dichiarata”: il ruolo della Cina

Un fenomeno che ha attirato grande attenzione negli ultimi anni riguarda la crescente quota di domanda ufficiale di oro che non viene attribuita a singoli paesi nei dati ufficiali del Fondo Monetario Internazionale (FMI). Se guardiamo le statistiche, oggi circa due terzi degli acquisti globali di oro da parte delle banche centrali rientrano in questa categoria di “non attribuiti”. In altre parole, sappiamo che l’oro viene comprato, ma non sappiamo da chi.

Ed è proprio qui che, secondo Deutsche Bank, entra in gioco la Cina. Gli analisti stimano che dal 2020 Pechino sia stata responsabile di circa il 78% di questi acquisti non dichiarati. Si tratta di un numero enorme, che spiegherebbe gran parte della forza dimostrata dal prezzo dell’oro negli ultimi anni.

Il fatto che la Cina possa agire in questo modo non è affatto sorprendente. Da tempo la banca centrale cinese (PBoC) dichiara i propri acquisti solo in parte e con grande ritardo, lasciando al mercato la sensazione che i dati ufficiali siano solo la punta dell’iceberg. Dietro le quinte, il Paese avrebbe accumulato quantità molto maggiori di oro, utilizzando canali discreti per non attirare troppa attenzione internazionale.

Perché tutta questa riservatezza? Le ragioni sono sia strategiche che geopolitiche. Da un lato, accumulare oro permette alla Cina di diversificare le proprie riserve estere, riducendo la dipendenza dal dollaro in un momento in cui le tensioni con gli Stati Uniti restano elevate. Dall’altro, mantenere parte degli acquisti non dichiarati consente a Pechino di non influenzare troppo il mercato in tempo reale, evitando di spingere i prezzi ulteriormente al rialzo con annunci ufficiali.

Questo comportamento si inserisce in una strategia più ampia, che vede la Cina consolidare la propria posizione come attore dominante nel mercato dell’oro. Se davvero Pechino è dietro la maggior parte della domanda “non dichiarata”, significa che il destino del metallo prezioso è sempre più legato alle decisioni di un solo grande compratore. È un dato che, da un lato, rafforza l’oro come asset rifugio globale, ma dall’altro crea una nuova vulnerabilità: se la Cina dovesse rallentare o interrompere i propri acquisti, l’impatto sul prezzo sarebbe significativo.

📊 Grafici chiave:

• Figura 8 – IMF vs WGC data gap (pag. 6)

Cina: consumo, export e “altri investimenti”

Stimare la reale domanda cinese di oro non è affatto semplice. I dati ufficiali pubblicati da Pechino sono spesso frammentari o incompleti, e non sempre rispecchiano l’entità effettiva dei flussi. Per questo, gli analisti di Deutsche Bank hanno scelto di ricostruire il quadro incrociando diverse fonti: produzione domestica, importazioni e dati di export. Solo in questo modo è possibile avvicinarsi a una stima realistica della quantità di oro che la Cina immette e trattiene sul proprio mercato.

Un primo elemento da considerare è l’uso industriale. La Cina è infatti leader mondiale nell’export di prodotti elettronici, con una quota di circa il 27% delle esportazioni globali in questo settore. Poiché l’oro è utilizzato in diversi componenti elettronici (grazie alla sua eccellente conducibilità e resistenza alla corrosione), è normale che una parte della domanda cinese sia legata a questa filiera produttiva. Questo spiega una quota consistente, ma non totale, del fabbisogno del Paese.

La parte più affascinante – e controversa – riguarda però la voce denominata “altri investimenti”. In teoria, dovrebbe trattarsi di utilizzi residuali non classificati nelle categorie tradizionali (gioielleria, ETF, uso industriale). Ma secondo Deutsche Bank, dietro questa dicitura si nasconde molto di più: una buona parte degli acquisti ufficiali della Cina che non vengono dichiarati apertamente.

In pratica, la categoria degli “altri investimenti” potrebbe funzionare come un canale ombra per mascherare il vero volume di accumulo da parte delle autorità cinesi. È un’interpretazione coerente con il fatto che, dal 2020, gran parte della domanda “non attribuita” a livello globale sembra coincidere con il comportamento della Cina.

Questo approccio ha un significato strategico: consente a Pechino di continuare a rafforzare le proprie riserve auree senza inviare segnali troppo evidenti al mercato, mantenendo un certo grado di opacità. Per gli osservatori esterni, diventa quindi difficile distinguere tra acquisti di oro “privati” e acquisti “istituzionali”. Ma alla fine il risultato non cambia: la Cina sta consolidando la sua posizione come uno dei più grandi compratori globali, influenzando direttamente gli equilibri dell’intero mercato.

📊 Grafici chiave:

• Figura 10 – China share of global electronics exports (pag. 7)

Cina e la domanda globale non dichiarata

Uno dei risultati più sorprendenti messi in luce dal report Deutsche Bank riguarda la correlazione tra la domanda cinese di oro e quella parte di domanda ufficiale globale non dichiarata che non compare nei dati ufficiali del FMI. Analizzando le serie storiche a partire dal 2020, emerge un legame molto stretto: la Cina da sola spiega circa i due terzi (66%) della variabilità di questa domanda “fantasma”.

Tradotto in parole semplici, significa che quando la Cina aumenta i suoi acquisti, la domanda ufficiale non dichiarata cresce nella stessa direzione, e quando rallenta, anche la componente globale tende a ridursi. Questo rende altamente plausibile l’idea che dietro gran parte di questi flussi ci sia proprio Pechino, anche se non riportato apertamente nei registri ufficiali.

È un dato impressionante perché ci racconta che il mercato dell’oro dipende in misura significativa dalle mosse di un solo Paese. Finché la Cina continuerà a comprare oro in modo sistematico, i prezzi resteranno sostenuti e gli equilibri di domanda e offerta continueranno a mostrare resilienza. Ma se, per qualsiasi ragione, Pechino decidesse di ridurre la velocità di accumulo – ad esempio per esigenze di liquidità interna, cambiamenti di politica monetaria o pressioni esterne – il mercato globale potrebbe trovarsi improvvisamente esposto a un forte rischio di correzione.

Questa dipendenza introduce un elemento di vulnerabilità strutturale. Da un lato, rafforza il ruolo dell’oro come asset strategico e geopolitico: non è più soltanto una materia prima o una copertura contro l’inflazione, ma uno strumento che riflette le scelte di politica economica di Pechino. Dall’altro, rende evidente come la concentrazione della domanda in poche mani possa generare squilibri: meno diversificazione significa maggiore volatilità potenziale.

In sintesi, ciò che emerge è un quadro dove la Cina non è soltanto un grande attore tra tanti, ma il vero ago della bilancia del mercato dell’oro. E questo, se da un lato sostiene i prezzi attuali, dall’altro pone un interrogativo fondamentale: cosa accadrebbe se il “motore cinese” rallentasse?

📊 Grafici chiave:

• Figura 12 – China demand vs global unreported demand (pag. 8)

Prospettive: nessun rallentamento in vista

Nonostante i timori di un possibile calo, i dati di luglio 2025 mostrano un rimbalzo della domanda ufficiale nel terzo trimestre. Se confermato, questo trend sostiene le previsioni DB: 3.350 $/oz a fine 2025 e media 3.700 $/oz nel 2026.

📊 Grafici chiave:

• Figura 14 – July extrapolation Q3 demand (pag. 10)

📝 Conclusione operativa

Il messaggio di Deutsche Bank è chiaro: il rally dell’oro non è solo una questione di inflazione o dollaro debole, ma di accumulo massiccio da parte delle banche centrali, con la Cina al centro della scena. Finché questo flusso continuerà, i prezzi resteranno sostenuti.

 

Buon Trading

Salvatore Bilotta